Nr. 3, 2. Februar 2001

Gefahr für die Weltkonjunktur
Schulden-Wirtschaft
Von Fredmund Malik, St. Gallen

Was die Finanzwirtschaft in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre angetrieben und die Höhenflüge an den Börsen ausgelöst hat, waren weder echte Produktivitätszuwächse noch echte Gewinne noch echtes Wachstum. Es waren die Illusionen, die das Handeln der Investoren bestimmt haben. Nach Überwindung der drei Rezessionsjahre Anfang der neunziger Jahre hat die US-Wirtschaft den längsten Aufschwung begonnen, den es in ihrer Geschichte gegeben hat.

In acht aufeinanderfolgenden Hochkonjunktur-Jahren wurden 17 Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen. Die Arbeitslosigkeit sank auf den niedrigsten Wert seit dreissig Jahren. Damit einher ging das stärkste Wirtschaftswachstum seit dem Zweiten Weltkrieg.

Ernüchternde Zahlen
Trotz dieses Booms waren die Gewinne und Produktivitätszahlen eher bescheiden. Die Gewinne sind im wesentlichen auf Sondereinflüsse und auf kreative Buchhaltung zurückzuführen und nicht auf wirkliche operative Leistung. Durch den Rückkauf eigener Aktien und durch Börsengeschäfte wurden Gewinne erzielt, die mit der eigentlichen Leistungskraft eines Unternehmens nichts zu tun haben. Auch die ständig behauptete Produktivitätssteigerung der amerikanischen Wirtschaft lässt sich in den Zahlen nicht nachweisen. Der Produktivitätszuwachs in den neunziger Jahren beträgt nur rund 2,5 Prozent pro Jahr. In den sechziger Jahren waren es 4,4 Prozent, in den siebziger Jahren 3,2 und in den achtziger Jahren immerhin noch 2,8 Prozent.

Ich betone die fehlenden echten Gewinne und den fehlenden echten Produktivitätszuwachs deshalb, weil darin das entscheidende Gefahrenpotential für die Zukunft zu sehen ist. Das Erwachen aus den Illusionen wird jäh und für viele schockierend sein, weil sie erkennen müssen, dass da nichts ist, auf das man sich stützen könnte, keine soliden Fundamente, sondern nur eine Wirtschaft mit einem sehr gewöhnlichen, ja mittelmässigen Leistungsausweis vor dem Hintergrund eines jahrelangen kollektiven Irrglaubens, dass diesmal alles ganz anders und neu und besser sei - und dass es ewig anhalten werde.

Nun können die Menschen zwar Illusionen erliegen, aber das allein treibt natürlich die Börsenkurse noch nicht auf Rekordhöhen. Es muss doch noch einen realen Faktor geben, der eine Jahrhundert-Hausse bewirken kann. So irreal die im Zentrum der Aufmerksamkeit stehenden Faktoren sind, so real ist die tatsächlich massgebliche Treibkraft, nämlich die Schulden.

Hohe Privatschulden
Ein erster Faktor sind die Privatschulden. Im wesentlichen sind zwei Aspekte massgeblich: die massive Entsparung, die die Amerikaner seit einigen Jahren betreiben, mit einer negativen Sparrate von etwa fünf Prozent und gleichzeitig die Anhäufung von Immobilienschulden, die im wesentlichen die Folge der Niedrigzinspolitik der FED sind. Aufgrund der Zinssenkungen sind allein im Jahr 1998 1,8 Billionen Dollar in den Hypothekarmarkt geflossen, zwei Drittel davon haben ausschliesslich der Refinanzierung früherer Hypotheken gedient.

Eine besonders wichtige und problematische Rolle spielen dabei die sogenannten GSE, die Government Sponsored Enterprises, die früheren Government Agencies Fannie Mae, Freddy Mac und das Federal Home Loan Bank System. Für jeden Dollar, der für den Hausbau ausgegeben wurde, sind zehn Dollar an zusätzlichen Hypothekarschulden dazugekommen, die über die genannten GSE in den Kapitalmarkt geflossen sind, vorwiegend in den Aktienmarkt. Auf gut deutsch: Die Amerikaner haben erstens ihre Ersparnisse aufgezehrt und zweitens ihre Liegenschaften bis unter die Dachziegel verschuldet, um damit Aktien im Vertrauen auf eine ewige Hausse zu kaufen. Ein zweites Element der Gesamtver- schuldung Amerikas sind die Unternehmensschulden. Im Zeitalter der Börsenhöhenflüge und der stetigen, zu Phantasiepreisen plazierten Neuemissionen haben nur noch wenige auf die Passivseite der Bilanzen geachtet. Insbesondere zur Kurspflege der ausgegebenen Aktien, somit zur Pflege der eigenen Stock Options und zur Schönung der Gewinnziffern haben die Unternehmen eigene Aktien aufgekauft, die sie nicht mehr über Emissionserlöse bezahlen konnten, sondern mit Krediten finanzieren mussten. Dazu kommen jene Teile der Akquisitionen und Übernahmen, die man nicht mit eigenen Aktien auf dem Wege des Aktientausches finanzieren konnte, sondern wofür man ebenfalls Kredite brauchte. In einigen Branchen hat das zu einem massiven Aufschuldungs- und Überschuldungsprozess geführt.

Viele Firmen wollen nun mit Anteilsverkäufen und Börsengängen von Töchtern und Geschäftsbereichen ihre Verschuldung abbauen. Nachdem die gesamten Technologiewerte nun aber in Schwierigkeiten sind und die Börsen eher Angst statt Gier zu verbreiten beginnen, ist schwer vorstellbar, dass dem ein grosser Erfolg beschieden sein wird. Handelsdefizit Der dritte wesentliche Verschuldungsfaktor ist das Aussenwirtschaftsdefizit der USA, das historische Höchststände erreicht hat und vorläufig keinerlei Anzeichen auf Stabilisierung oder Abschwächung zeigt.

Weitere Verschuldungskomponenten sind die Derivate und Margin Debts, beides ebenfalls auf histo- rischen Höchstständen. Die dramatische Verschuldungsentwicklung in den Vereinigten Staaten stellt nach meiner Ansicht das entscheidende Gefahrenpotential für die Zukunft der Weltwirtschaft dar.

Aus: «Malik on Management» Nr. 12/00, Dezember 2000.